近期，美債期限利差和中美10 年國債收益率在很短的時(shí)間內(nèi)先后“倒掛”，牽動著資本市場的神經(jīng)。本篇報(bào)告將從兩個(gè)“倒掛”現(xiàn)象形成的內(nèi)在機(jī)理出發(fā)，重點(diǎn)探討三個(gè)問題：1、美債期限利差與經(jīng)濟(jì)衰退之間的關(guān)系；2、中美利差對我國政策寬松空間的影響；3、美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的可能節(jié)點(diǎn)。
一、美債利率：短端的共識與長端的分歧
美聯(lián)儲通過“長短結(jié)合”能夠較為有效地調(diào)節(jié)美債收益率曲線的斜率。但市場對于短端利率容易達(dá)成共識，而就長端利率更易產(chǎn)生分歧。在美聯(lián)儲加息后，短端利率快速調(diào)整，而長端利率走勢具有不確定性。因此，加息越多，長端利率漲幅相對短端而言就越小，甚至出現(xiàn)“倒掛”。
二、美債期限利差“倒掛”是否預(yù)示了衰退？
美債收益率曲線趨于陡峭(平坦)意味著經(jīng)濟(jì)前景向好(走弱)。期限利差“倒掛”背后蘊(yùn)藏著兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。第一，給銀行體系中“借長還短”的盈利模式帶來挑戰(zhàn)；第二，經(jīng)濟(jì)衰退的概率可能上升。目前，一方面，房地產(chǎn)市場過熱所導(dǎo)致的房貸利率大幅攀升一定程度上將緩解期限利差“倒掛”給銀行帶來的壓力；另一方面，在3m 與2s 國債利率走勢分化的背景下，10s-3m 利差是經(jīng)濟(jì)衰退相對更準(zhǔn)確的預(yù)警指標(biāo)，且測算結(jié)果顯示目前經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率極低(不到10%)。
三、中美利差“倒掛”：政策利率比長端利率更關(guān)鍵1. 理論而言，中美利差倒掛將削弱人民幣等中國資產(chǎn)的吸引力，引發(fā)資金外流。但在穩(wěn)增長預(yù)期、高順差高結(jié)匯、地緣政治沖突避險(xiǎn)等因素支撐下，人民幣不一定會陷入貶值周期，因此不必過于擔(dān)憂中美長端利率“倒掛”。
2. 政策利率的“倒掛”才是真正的風(fēng)險(xiǎn)，意味著我國的降息空間非常有限。若近期降息，我國2022H2 或?qū)⒚媾R兩難選擇：第一，為維護(hù)主權(quán)信用而犧牲流動性，重新加息至少10BP 使本國政策利率高于美國；第二，“寄希望”于美國因經(jīng)濟(jì)下行壓力過大而提前結(jié)束加息。
四、兩種擔(dān)憂，一種解法：以空間換時(shí)間
1. 對于美聯(lián)儲：以經(jīng)濟(jì)降速的空間換貨幣緊縮的時(shí)間。目前三條線索(PPMS 調(diào)查中的美國房貸成本、PMI 分項(xiàng)數(shù)據(jù)差值、全球央行凈加息指標(biāo))均指向美國制造業(yè)PMI 將在Q4 進(jìn)入收縮區(qū)間。
2. 對于中國：以中美政策利差的空間換貨幣寬松的時(shí)間。美聯(lián)儲激進(jìn)加息對中國價(jià)格型貨幣政策形成抑制，數(shù)量型貨幣寬松政策是相對更好的選擇。最早9 月、最遲12 月，中美政策利差將面臨“倒掛”的考驗(yàn)。
總結(jié)：第一，根據(jù)3m/10s 美債利差測算結(jié)果顯示，未來一年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率不足10%。第二，在鷹派/中性/鴿派的美聯(lián)儲加息假設(shè)下，中美政策利差最早9 月、最遲12 月將面臨“倒掛”風(fēng)險(xiǎn)；第三，美國制造業(yè)PMI 在Q4 或?qū)⑦M(jìn)入收縮區(qū)間，屆時(shí)美聯(lián)儲可能開始考慮貨幣政策轉(zhuǎn)向。綜上所述，目前來看我國價(jià)格型貨幣政策的寬松空間已經(jīng)較小(不足10BP)。在今年9 月以前我們既不應(yīng)對海外重回寬松抱有不切實(shí)際的幻想，也不必為中美長端利率的“倒掛”而過于憂慮。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、海外市場波動加劇；2、匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)；3、疫情不確定性
（文章來源：國盛證券）
標(biāo)簽： 美債利率
