在證券投資中，公司的護城河，也就是相對于其它公司的競爭優勢，是價值投資者最關注的商業性質。一般來說，護城河并不容易尋找。

不同的公司之間相互競爭，不停地推出更好的產品、更低的價格，這種競爭促進了社會的繁榮與發展，但是也讓身處其中的公司不停地面對來自同行的挑戰。但是，有一類公司，卻天生擁有不錯的護城河，這類公司很少遇到殘酷的競爭，在自己的地盤上往往有著不錯的統治權，這類公司就是公用事業公司。

有意思的是，恰恰是由于公用事業公司的競爭優勢太強，同時其產品和民生關系又相對較大，因此政府往往會對公用事業公司的價格進行政策限制，以防它們輕輕松松就能賺得太多。不過，這種限價并不妨礙公用事業公司賺取一個合理的利潤。一般來說，公用事業公司的護城河來自至少三個方面：天然壟斷、規模優勢、不容易通過的政府審批。

(資料圖)

天然壟斷

大多公用事業公司存在著天然壟斷的性質，也就是說，當一家公用事業公司占據了某個細分市場后，別的公司根本不可能再進入這個市場。比如，水電公司就是最明顯的天然壟斷類公司。在自然界中，能夠發電的河流總量是基本固定的，而同一條河流的上下游落差也是固定的，這就意味著水電站的數量和潛在發電能力是固定的。當一家水電公司占據了優勢資源以后，其它水電公司基本不可能插足。

在城市里，地鐵網絡也具有較為典型的天然壟斷性。由于城市內部的建筑物擁擠，因此在地下開挖地鐵線路是非常艱難的事情。當一家地鐵公司占據了某座城市的市場時，它就幾乎不會面臨來自其它地鐵公司的競爭。同時，由于地面交通也非常擁擠，地鐵又往往是大都市最便利的出行方式，因此來自地面交通的競爭也十分有限。

與地鐵網絡類似的是城市中的燃氣供應網絡。燃氣管道的鋪設危險且占地方，鋪設時往往還得開挖路面。當一座擁擠的城市已經有了一套燃氣管道時，再鋪設另外一套是非常吃力的事情。因此，原有的燃氣公司就可以坐享其成。

在海上，港口公司也是擁有天然壟斷優勢的典型。由于水運、尤其是海運的成本只有陸運的一小部分，因此每一個港口在自己方圓幾百公里內，都不會感受到來自別的港口的競爭壓力。由于海岸線構造復雜，能夠找到避風、泊船水域面積開闊、水深優良、同時還離經濟中心不遠(以便節省路上運輸費用)的港口，是一件非常不容易的事情。在海岸線上，能夠開發的港口基本上已經被開發殆盡。因此，港口公司所擁有的天然壟斷優勢也就非常強大。

與港口公司類似的，則是城市中的機場。機場往往占地面積巨大，在擁擠的城市周圍并不容易再找到一塊如此巨大的地盤。而且，對于機場來說，占地還不是限制競爭對手出現的唯一因素，畢竟一塊大平地努力一下總是找得到的。限制機場的競爭對手出現的另一個重要因素，在于航路資源的限制。由于飛機起降所占據的低空航路資源非常巨大，半徑往往有數十公里，且還需要避免產生干擾城市正常生活的噪音，因此當一家機場占據了一座城市的航路資源時，新的競爭對手并不容易加入。

規模優勢

公用事業公司另一種天然的競爭優勢，來自大到嚇人的規模。這類公用事業公司的投資規模非常龐大，動輒以千億、甚至萬億人民幣計算，因此不會有多少競爭對手，競爭對手很難湊得出一筆足夠的錢。

至少有兩類公用事業公司擁有這種嚇人的規模，這兩類公司都有一張巨大的、覆蓋全國的網絡，這就是電信網絡和鐵路網絡。對于電信公司來說，覆蓋全國的巨大網絡是運營的基礎，消費者不會購買一張只能在華北地區能用、到華南地區要交高額跨網費用的電話卡。因此，對于擁有覆蓋全國的電信運營商來說，除了幾個同級別的運營商，它們不太會遇到新的競爭對手。鐵路網絡則是另一項投資非常巨大的產業，當一家公司擁有了一塊鐵路網絡之后，很難有公司能建立一個與之競爭的網絡。這項工作所需要的巨大投資、繁瑣而龐大的征地工作，會嚇退幾乎所有的競爭對手。

政府審批

在這些公用事業領域，競爭對手如果想開展一項類似的業務，往往很難得到政府的審批通過。這種政府審批的難以取得，背后的原因有很多，彼此之間并不相同。

就核電站來說，新的核電站的政府審批非常難以獲得，主要原因是核電站有潛在的安全隱患。盡管核電站的安全事故并不多見，但是切爾諾貝利、三里島、福島核事故的后果過于慘重，因此政府在審批核電站時，往往慎之又慎。

垃圾焚燒站的審批邏輯，則與核電站有所不同。盡管垃圾焚燒站并沒有像核電站那樣巨大的潛在安全隱患，但是周圍居民對垃圾焚燒站的反對卻是有目共睹的。因此，當一座城市的垃圾焚燒站建設完備、基本能夠滿足需要時，政府對于審批新的垃圾焚燒站，就會比較謹慎。當然，在垃圾焚燒站還不夠用、政府又有強烈減低碳排放需求時，垃圾焚燒站的審批就會相對容易。這種成熟期和發展期之間的區別，投資者需要予以區別對待。

在電信行業，部分出于對信息安全的審慎考慮，電信運營商的牌照也并不容易取得。這其中有多重安全的考慮，包括信息保密、通信穩定等方面。同時，巨大而重復的網絡建設成本，也是政府不愿意輕易批發電信運營商牌照的原因之一，如此巨大的網絡投入，如果重復建設多套并行的網絡，實在是太浪費了。

獲取回報

總結來說，由于天然壟斷、規模優勢和政府審批這三個原因，公用事業類公司往往有著強大的競爭優勢，很難被競爭對手所打垮。正是由于公用事業公司過于強大的競爭優勢，以及其產品和民生比較緊密的關聯性，導致政府往往不會允許公用事業公司完全自由定價，而是會加上一定的價格管制。

在這種強大的競爭優勢和價格管制的共同作用下，公用事業公司往往會呈現一種收入穩定、競爭格局牢固、利潤率不是很高(凈資產回報率通常在8%到12%附近)、但也不容易虧損的商業格局。對于價值投資者來說，這種利潤率一般、但是格局非常穩定的投資標的，很容易成為優秀的價值投資對象。投資者只需要摸清公用事業公司的盈利能力，然后利用市場的波動，進行低買高賣就可以了。

對于這種低買高賣，投資者不應該簡單地理解為，僅僅是針對一個股票的低買高賣。事實上，由于不同行業、不同實體的公用事業公司，彼此之間的屬性常常十分相似，增長率、利潤率、競爭格局都差不多，因此投資者完全可以在許多不同的標的之間直接來回切換，尋找資本配置效率的最優化。

同時，由于公用事業公司一般也不容易攻入對手的商業范圍(對手也有同樣優秀的護城河)，因此其往往選擇把盈利大比例分紅，導致分紅率通常較高。對于投資來說，把拿到的股息再以低廉的價格買入更多的股票，也是一個很好的選擇。如此，在公用事業公司穩定的盈利和增長、二級市場提供的低買高賣的交易機會、股息再投資的三種作用下，原本穩定、但不算驚艷的公用事業公司，也能給價值投資者提供非常優秀的投資回報。

(作者系九圜青泉科技首席投資官)

（文章來源：證券時報網）

標簽： 公用事業