“社會化募資正在全面后退，連知名機構(gòu)都募不到錢了！”在近期舉辦的2022年福建創(chuàng)新發(fā)展大會上，深創(chuàng)投副總裁蔣玉才道出了國內(nèi)創(chuàng)投業(yè)募資市場的現(xiàn)狀。

社會資金節(jié)節(jié)后退的同時，國資有限合伙人(LP)挑起了募資市場的“大梁”，成為了風(fēng)險投資/私募股權(quán)投資(VC/PE)機構(gòu)在募集人民幣基金時繞不過的一個群體。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，今年上半年國資LP披露的出資金額超千億元，占比已超七成；從國資屬性看，以國企/央企、政府引導(dǎo)基金為代表的國資LP已成為人民幣基金的重要募資方。

(資料圖)

然而，以政府引導(dǎo)基金為代表的國資LP想通過政府資金的杠桿作用撬動社會資金實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的目的，VC/PE機構(gòu)則以投到好項目賺取可觀收益為首位。不同的利益訴求下，VC/PE機構(gòu)與政府引導(dǎo)基金的合作難免出現(xiàn)分歧，不少創(chuàng)投機構(gòu)為此感到困擾。在當(dāng)前各地?fù)屨籍a(chǎn)業(yè)制高點的背景下，雙方如何通力合作，把國家戰(zhàn)略、引導(dǎo)基金和市場化資金三方訴求有機融合，是當(dāng)前行業(yè)面臨的一大挑戰(zhàn)。

有地方引導(dǎo)基金推“前置返投”

“現(xiàn)在不在當(dāng)?shù)赝哆^或者儲備幾個項目，都很難被一些地方的政府引導(dǎo)基金選中。”程璐(化名)是華南一中小VC機構(gòu)的投資者關(guān)系管理(IR)負(fù)責(zé)人，最近與一些地方政府引導(dǎo)基金接觸后，她發(fā)出這樣的感慨。程璐向證券時報記者展示了中部某城市引導(dǎo)基金的設(shè)立流程安排。根據(jù)該安排，擬申請的基金管理人(GP)需向當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)部門上報三個產(chǎn)業(yè)項目，且項目招引與基金設(shè)立流程同步。

記者從多家VC機構(gòu)了解到，這個被視為“前置返投”的現(xiàn)象確實出現(xiàn)在一些地方政府引導(dǎo)基金的申請過程中。“我們當(dāng)時申請中部某地的引導(dǎo)基金，也是帶著項目去的，我們在當(dāng)?shù)匾矁淞艘恍╉椖俊！比A東某VC機構(gòu)IR總監(jiān)赫強(化名)對記者表示，不少地方的政府引導(dǎo)基金都將GP是否在當(dāng)?shù)赜幸恍┩顿Y成果作為考量因素。

地方政府引導(dǎo)基金在篩選子基金時越發(fā)看重其產(chǎn)業(yè)招商能力和資源，這已是業(yè)界不爭的共識，“前置返投”本質(zhì)上也是引導(dǎo)基金在強化產(chǎn)業(yè)招商的訴求。“從引導(dǎo)基金的角度看，這些年子基金在返投上的表現(xiàn)參差不齊，所以不排除有引導(dǎo)基金是因為擔(dān)心GP返投做不好，而要求GP提前招引一定數(shù)量的項目到當(dāng)?shù)亍！背惕凑J(rèn)為，這確實對GP提出了較高的要求，關(guān)鍵在于優(yōu)秀的GP能否配合政府的這個“游戲規(guī)則”。

“我們理解引導(dǎo)基金的這種訴求。”上海一家管理規(guī)模近百億的VC基金IR負(fù)責(zé)人邱旭對記者表示，“但如何確保返投完成后政府能如約出資，以及雙方對返投的認(rèn)定有分歧時如何處理，對我們是非常重要的。”

實際上，無論是“前置返投”還是返投，都成了不少GP無法回避的難題，尤其是在一些優(yōu)質(zhì)項目較少的地區(qū)。“以前更多是要投資當(dāng)?shù)兀F(xiàn)在還要強調(diào)招商引資到當(dāng)?shù)兀矣行┑胤綄Ρ容^簡單的招引會打折計算返投額。”邱旭表示，當(dāng)前GP既不能放棄政府引導(dǎo)基金，又對這些苛刻的條件感到無奈。“因為各地的招商引資條件不同，所以對GP來說，如果政府設(shè)置的招商引資目標(biāo)不符合當(dāng)?shù)貙嶋H情況，給出的條件也不夠吸引力，那GP就要幫助企業(yè)不斷地與政府進行溝通協(xié)調(diào)。”

除了增加“前置返投”提高引導(dǎo)基金的申請門檻外，記者還了解到，部分地方政府引導(dǎo)基金既當(dāng)LP，也想做GP.“有些地方確實提出要實行‘雙GP’模式，但我們不能接受就放棄了。”程璐認(rèn)為，政府提出“雙GP”模式本質(zhì)上是對GP不信任，倘若引導(dǎo)基金插手子基金的管理，必將大大影響子基金的運作效率和專業(yè)判斷。“提出‘雙GP’的引導(dǎo)基金必然會把好GP拒之門外。”程璐說。

受訪的投資人普遍不能接受“雙GP”模式。“GP是要對基金的投資決策、運營管理100%掌控的，‘雙GP’會影響管理人的獨立性。”邱旭表示。

部分社會化LP

拒絕有引導(dǎo)基金的GP

因限制條件過多、返投倍數(shù)要求較高，政府引導(dǎo)基金被許多GP視為“戴著枷鎖的錢”，不少GP在此面前顯得“有心無力”，即便較為頭部的基金，也會對此三思而后行。

興富資本董事長王廷富此前接受記者采訪時曾講述這樣一段經(jīng)歷：基金與某地引導(dǎo)基金進行深入交流后，簽署了投資意向，但再三考慮后，還是決定放棄。原因是，該市相關(guān)引導(dǎo)基金擬出資1.5億元，按照1.1倍的返投比例，興富資本落戶當(dāng)?shù)氐幕穑瑢Ξ?dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資金額要達到1.65億元。“盡管返投比例不高，但我們?nèi)匀挥X得完成有難度。”王廷富表示，在選擇引導(dǎo)基金時會優(yōu)先考慮經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，這樣才能比較順利地完成返投任務(wù)。

引導(dǎo)基金講求招商引資，而背后站著不少其他社會資金的GP卻更看重基金的整體收益，這個不可避免的矛盾往往會制約一些GP的社會化募資。王廷富表示，基金的首要目標(biāo)是提升收益率，如果當(dāng)?shù)貨]有足夠多符合基金定位的企業(yè)，純粹為了完成返投任務(wù)而投資，勢必會影響基金的收益率。

還有GP在募資時發(fā)現(xiàn)，有些社會化LP明確表態(tài)，不參與有政府引導(dǎo)基金出資的GP募資。程璐表示，社會資金的訴求相對純粹，就是追求財務(wù)回報。如果引導(dǎo)基金能帶來好項目、給項目提供資源和政策支持，甚至讓渡超額收益，社會資金是歡迎的。但如果為了完成返投和招商目標(biāo)而降低基金收益率，社會資金就不歡迎了。“這就迫使GP在做選擇時要把社會資金的利益訴求考慮進去，目前為止，返投要求較高的地方，我們是不敢去做的。”程璐告訴記者，如今社會資金越來越專業(yè)，他們會分析政府引導(dǎo)基金在子基金中的出資比例以及相關(guān)要求，以此作為是否參與募資的依據(jù)。

深創(chuàng)投董事長倪澤望在今年7月召開的2022石巖湖國際LP高峰論壇上也表示：“有些地方政府引導(dǎo)基金返投標(biāo)準(zhǔn)高、限制條件多，使得很多機構(gòu)不太愿意拿太多約束條件的政府引導(dǎo)基金，因為這樣對其他財務(wù)LP不公平，這一定程度上也制約了基金的盈利。”

事實上，GP對于權(quán)衡引導(dǎo)基金和基金整體收益上早已有一桿秤。邱旭認(rèn)為，如果政府引導(dǎo)基金能構(gòu)建一個投資生態(tài)，里面涵蓋項目來源、投后賦能資源等，非但不會降低基金財務(wù)回報，反而能給社會資金很強的信心和信任背書。“我們一直堅持不為了完成任務(wù)而降低投資標(biāo)準(zhǔn)，因為市場化的投資機構(gòu)最看重的就是業(yè)績。”邱旭表示。

GP應(yīng)評估與引導(dǎo)基金匹配度

當(dāng)前政府引導(dǎo)基金“既要、又要、還要”的局面，歸根到底是市場上的資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至今年第一季度，我國共設(shè)立2004只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模約12.62萬億元人民幣，已認(rèn)繳規(guī)模約6.28萬億元人民幣。具體到一季度，新設(shè)立政府引導(dǎo)基金33只，目標(biāo)規(guī)模超1400億元人民幣，認(rèn)繳規(guī)模近800億元人民幣，其中近九成是產(chǎn)業(yè)基金，多以高端制造、信息技術(shù)、醫(yī)療健康等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主。該中心報告還顯示，一季度募資市場中，募資結(jié)構(gòu)持續(xù)分化，大額人民幣基金管理人多數(shù)具備國資背景。

社會化的募資在全面后退，很多知名機構(gòu)都募不到錢。從清科研究中心5月數(shù)據(jù)報告看，VC/PE市場共計201只基金完成新一輪募集，同比下降52.6%，披露募集金額的198只基金共募集518.55億元人民幣，同比下降40.6%，行業(yè)的“一九效應(yīng)”已然顯現(xiàn)。

“當(dāng)?shù)氐囊龑?dǎo)基金越來越多，投向當(dāng)?shù)氐馁Y金也越來越多了，但項目就這么多，估值就跟著水漲船高了。”赫強告訴記者，自己所在的機構(gòu)一年前申請中部某城市引導(dǎo)基金的時候，項目的競爭還沒有很激烈，但現(xiàn)在有些項目要搶才投得進了，而投不進的GP最終會因無法完成返投而退出這個地方。

一個地方的資金和項目的動態(tài)發(fā)展，將倒逼政府引導(dǎo)基金隨即作出相應(yīng)調(diào)整，在業(yè)內(nèi)人士看來 ，GP和引導(dǎo)基金之間的訴求博弈是一個隨市場情況動態(tài)平衡的過程。“提出‘雙GP’也好，招商引資或者高返投比例也罷，市場終究會用腳投票，資金過不去，當(dāng)?shù)刈匀粫{(diào)整政策。”赫強認(rèn)為。

事實上，地域特點各有不同，對GP開出的條件也不盡相同。“我們區(qū)有7000多家國家高新技術(shù)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)有5萬多家，所以我們更傾向于子基金多投資多關(guān)注我們的區(qū)內(nèi)企業(yè)，對招商引資的要求相對沒有那么高。”深圳市寶安區(qū)產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金有限公司負(fù)責(zé)人楊海棟在接受記者采訪時表示，盡管子基金最終承諾的返投比例都在2倍左右，但基本都能完成返投任務(wù)。“我們基金從2018年運作以來，對子基金的實繳金額大約是25億元，雖然大部分基金還在投資期內(nèi)，目前返投回來的金額已經(jīng)有45億元了。”

對于引導(dǎo)基金的返投要求，楊海棟認(rèn)為需要客觀看待。第一，返投比例的高低取決于地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。第二，返投壓力的大小也取決于GP申請引導(dǎo)基金的總額。“GP在申請之前，應(yīng)該合理評估資金屬性、資金量和地區(qū)產(chǎn)業(yè)是否匹配，才能與引導(dǎo)基金更好地合作。”

福田引導(dǎo)基金總經(jīng)理汪云沾坦言，政府引導(dǎo)基金的要求越來越高，盲池基金基本不會再投，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用越來越受重視；此外，政府對基金規(guī)范性的要求越來越高，尤其在信息披露、績效考核、關(guān)聯(lián)交易、按期退出方面。隨著大批政府引導(dǎo)基金進入收尾期，如果GP沒有達到預(yù)期，可能會影響政府出資的積極性。

合力尋求產(chǎn)業(yè)投資最優(yōu)解

無論何時投、怎么投、投多少，返投都是GP們繞不過的硬指標(biāo)，為完成任務(wù)，GP們都使出了渾身解數(shù)。“首先，我們會通盤梳理自己的項目池，有哪些適合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的；其次，加強投后服務(wù)，摸清企業(yè)的需求，有針對性地幫助企業(yè)在當(dāng)?shù)貙ふ叶嘣穆涞貦C會。最后，我們會打通和整合內(nèi)部其他基金的項目和資源來完成當(dāng)?shù)氐恼猩毯头低度蝿?wù)。”赫強表示。

凱聯(lián)資本創(chuàng)始合伙人、CEO李哂時近期在投中網(wǎng)舉辦的閉門會議“投中10問”中還介紹，基金非常重視現(xiàn)金回報、返投和招商服務(wù)，因此機構(gòu)會通過自建產(chǎn)業(yè)研究院的方式為地方政府提供招商和產(chǎn)業(yè)鏈搭建等方面的支持，盡可能規(guī)避財務(wù)投資和招商引資之間的矛盾。

也有不少GP認(rèn)為，完成返投不應(yīng)只是基金管理人單打獨斗，政府也應(yīng)該賦能GP.“GP帶去項目資源，政府也要提供相應(yīng)的政策、產(chǎn)業(yè)空間、人才計劃等配套服務(wù)，才能真正留住企業(yè)。”程璐表示。

以寶安產(chǎn)投引導(dǎo)基金為例，楊海棟介紹，一方面，引導(dǎo)基金內(nèi)部有專人帶著GP去看當(dāng)?shù)氐捻椖浚涣硪环矫妫瑢τ跀M落到當(dāng)?shù)氐捻椖浚龑?dǎo)基金也會有專人去協(xié)助GP幫項目找產(chǎn)業(yè)空間；此外，有些企業(yè)有訂單或者并購的需求，引導(dǎo)基金也會協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)氐馁Y源滿足企業(yè)的需求。“這些事情雖然很瑣碎，但都是為了與GP一起招引和留住企業(yè)。”楊海棟說。

倪澤望也曾表示，傳統(tǒng)的“基金注冊在當(dāng)?shù)兀瑫r承擔(dān)返投任務(wù)”的管理模式，越來越難以適應(yīng)當(dāng)前資本市場的發(fā)展環(huán)境，呼吁引導(dǎo)基金探索更加市場化的方式來實現(xiàn)政企合作的共贏局面。

值得一提的是，當(dāng)下部分政府引導(dǎo)基金在經(jīng)歷市場博弈之后，也開始調(diào)整返投比例，放寬返投口徑，尋求LP和GP的雙贏。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，2018年至今，已有深圳、天津、杭州、蘇州、廣州、青島、廈門、無錫、武漢、珠海等地的引導(dǎo)基金降低了返投比例，降幅最高達1倍，目前這些城市的返投比例大多為1~1.5倍。認(rèn)定口徑方面，有些引導(dǎo)基金已不再只要求GP在當(dāng)?shù)氐姆低督痤~，而是允許GP所投的外地企業(yè)在當(dāng)?shù)亻_設(shè)項目、招攬人才，或是投資的外地企業(yè)被本地企業(yè)收購，或是投資本地企業(yè)在外地控股的子公司等。

（文章來源：證券時報網(wǎng)）

標(biāo)簽： 創(chuàng)投機構(gòu)