事項
2022 年3 月，新增社融4.65 萬億(前值1.19 萬億)，新增人民幣貸款3.13 萬億(前值1.23 萬億)。社融存量同比增長10.6%(前值10.2%)，M2 同比增長9.7%(前值9.2%)，M1 同比增長4.7%(前值4.7%)。
觀察社融內部結構，當前票據(jù)融資，企業(yè)短期貸款、企業(yè)債券和政府債券這四項的季度同比增量是僅次于2020 年5 月的最高值，但是另一方面，居民貸款和企業(yè)中長期貸款加總后的季度同比增量則幾乎是2010 年以來的歷史最低值。
社融修復呈現(xiàn)“冰火兩重天”的特征。
社融的冰火兩重天——三方面視角解讀受損的居民部門。
首先從居民的儲蓄行為來看，疫情的輪番沖擊提升了居民的儲蓄意愿。根據(jù)央行調查數(shù)據(jù)，疫情前傾向更多儲蓄的居民占比最高值為47.6%，疫情后傾向更多儲蓄的居民占比最低值為49.1%，居民儲蓄意愿疫情后系統(tǒng)性高于疫情前。
其次從居民的借貸行為來看，疫情的輪番沖擊加劇了居民的借貸負擔。2020 年銀保監(jiān)會和央行等部門聯(lián)合出臺通知要求金融機構針對個體工商戶貸款本金和貸款利息的臨時性延期。然而今年該貸款延期政策已退出，因此當前疫情的抬升明顯引至了居民經營貸款和短期消費貸款的同比增量下滑。
第三從居民的購房行為來看，當前的房貸利率或限制了居民的舉債能力。歷史上的三輪地產寬松周期(2008 年，2012 年，2015 年)，房貸利率通常會低于貸款加權利率大約80bp 到90bp.當前12 月房貸利率為5.63%，高出貸款加權利率接近90bp.根據(jù)Wind 首套房貸利率來看，3 月房貸利率約為5.28%，仍明顯高于4.76%的貸款加權平均利率。從這一視角來看，居民房貸利率事實上仍相對其他利率偏高。
社融的冰火兩重天——兩方面視角觀察佛系的企業(yè)部門。
首先從融資占比的視角觀察，信貸數(shù)據(jù)結構反應當前經濟較弱。3 月企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資占企業(yè)融資的比重已接近歷史高點的50%，歷史回顧企業(yè)短貸占比較高的時間點，通常對應經濟偏弱的態(tài)勢。
其次從訂單的視角觀察，當前企業(yè)似乎面臨缺乏訂單的困境。根據(jù)央行公布的企業(yè)家問卷調查中的國內訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)來看，這兩個指數(shù)一季度均呈現(xiàn)雙雙下滑的態(tài)勢。其絕對數(shù)值已逼近除2020 年初停擺時期以外的歷史最低值，并且同比下滑幅度也是歷史較大的數(shù)值。
社融的冰火兩重天——企業(yè)需要需求刺激，居民需要寬松救濟當前居民部門和企業(yè)部門事實上面臨的是不同的矛盾。對于企業(yè)部門最重要的問題是需求缺乏，因此政策的著力點應當放在需求刺激上面，貨幣寬松的效用則相對有限。但對于居民，疫情沖擊對居民信貸的影響及其顯著。政策寬松和救助對于緩解居民的資負表壓力或顯得尤為重要。綜上考慮居民部門和企業(yè)部門之后，我們認為當前穩(wěn)增長政策和貨幣寬松政策應該同時發(fā)力。從OMO降息、降準、5 年lpr 調整、結構性工具四類政策工具來看，窗口期略有不同。
首先對于OMO 利率而言， 4 月11 日，近十年來中美十年期國債的首次倒掛預示著貨幣政策寬松窗口已基本結束，但是居民信貸的受損意味著政策利率調降的必要性仍存。我們認為當前降息與否仍需進一步觀察，必要性仍存，降息就仍有可能。降準作為流動性管理工具以及央行資負表調整的手段，寬松的態(tài)勢下未來概率將越來越高；地產一日不穩(wěn)，居民信貸一日不改善，5 年lpr 就仍有調降的必要性，其是為數(shù)不多可以直接改善居民部門現(xiàn)金流的手段；未來針對居民和個體工商戶的更多結構性政策也將迅速出臺，全年窗口都具備。
風險提示：
新冠疫情波及更多城市，貨幣政策超預期，美聯(lián)儲貨幣政策超預期
（文章來源：華創(chuàng)證券）
